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Accueil >> Angles d’ATTAC >> 76 Angles d’Attac No 76, février 2011

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La monnaie, ce qu’il faut savoir. Deuxième partie : la guerre des monnaies


Dans la première partie, nous avons vu que ce sont les banques qui créent la monnaie en accordant des crédits. L’impuissance des banques centrales (BC) à maîtriser la masse monétaire à l’intérieur du pays a été soulignée. Dans cette deuxième partie, nous allons voir que cette impuissance existe aussi sur le plan international : les BC n’ont que peu de moyens d’influencer le cours du change de leur monnaie, c’est-à-dire sa valeur extérieure par rapport aux autres monnaies. On verra surtout que les instruments que les grandes puissances utilisent ont des effets en partie non prévisibles et non maîtrisables. En outre, ils conduisent inévitablement à l’escalade, c’est-à-dire à des contre-mesures dommageables pour tous.

C’est le ministre brésilien des finances, inquiet de l’appréciation du real, qui aurait utilisé le premier, en septembre, l’expression "guerre des monnaies". L’utilité d’un langage militaire est bien connue. Il permet de désigner l’ennemi et de justifier l’utilisation de mesures exceptionnelles.

Le marché des changes

Lorsqu’un acheteur suisse importe des voitures allemandes, le montant de la facture est payé en euros par sa banque pour être ensuite déduit (débité) de son compte courant en francs suisses. Pour effectuer ce règlement, la banque doit acheter des euros et pour cela elle vend des francs suisses. Cette opération se traduit donc par une demande d’euros et par une offre de francs suisses sur un marché qui est le marché des changes. Prise isolément, elle devrait se traduire par une augmentation de la valeur de l’euro et une diminution correspondante du franc suisse.

Toute opération entre deux pays, qu’elle soit commerciale ou purement financière (importation, exportation, rachat d’une entreprise étrangère, investissement à l’étranger, achat d’action ou d’obligation étrangère, rapatriement d’un produit financier, etc.), exige donc un échange de monnaies. Les monnaies échangées sur le plan international sont appelées "devises", leur valeur est exprimée par rapport aux autres monnaies par un "taux de change". Selon le dernier rapport de la Banque des Règlements internationaux (2010), les transactions sur le marché des changes atteignent une moyenne journalière de 4 000 milliards de dollars. 95 % de ces transactions sont purement spéculatives.

La plupart des pays de l’OCDE ont adopté un taux de change "flottant", c’est-à-dire fluctuant librement au gré de l’offre et de la demande sur le marché. Nous avons vu dans la première partie que les BC sont impuissantes à réguler la masse monétaire circulant à l’intérieur du pays. La même impuissance peut s’observer en ce qui concerne la valeur externe de leur monnaie. Il y a une trentaine d’années, il était encore possible pour une BC d’intervenir directement en achetant ou vendant la monnaie du pays sur le marché des changes. Le stock cumulé de toutes les réserves de devises des BC de la zone euro représente aujourd’hui 800 milliards de dollars, soit le cinquième des mouvements journaliers. "Dans ces conditions, il est quasiment impossible pour une BC de renverser une tendance, haussière ou baissière, de sa monnaie... Les gouverneurs de banque centrale des pays de l’OCDE ont abdiqué leur pouvoir sur les taux de change à ces légions incontrôlables que sont les gestionnaires des fonds de pension, de banques d’affaires ou de fonds spéculatifs." [1]

La part des transactions de change dans laquelle le dollar américain intervient est de 85 %. Cela s’explique par le fait que la conférence de Bretton Woods de 1944 avait mis le dollar au centre du système monétaire international. Cette devise joue toujours le premier rôle sur le plan mondial, même si d’autres devises, en particulier l’euro et le yen, prennent une place grandissante. Le dollar reste de loin la principale monnaie de réserve (plus de 60 % des réserves des BC au deuxième trimestre 2010). Les principales matières premières restent cotées, et donc payées, dans cette devise. Tout le monde ayant besoin de dollars, les États-Unis n’ont aucune peine à financer une dette qui vient d’atteindre 14 000 milliards, soit près de 100 % de son PIB (même pourcentage que celui de l’Irlande). En outre, cela explique que la valeur de cette devise soit artificiellement élevée depuis des décennies.

Les avantages et les inconvénients d’une devise forte

L’enjeu de la guerre des monnaies concerne la valeur des monnaies entre elles sur le marché des changes. Le problème c’est qu’il n’est pas réellement possible de déterminer quelle est la juste valeur d’une monnaie. Seuls les économistes libéraux peuvent prétendre que le marché le détermine avec certitude. Selon eux, le fait qu’une devise puisse être surévaluée ou sous-évaluée ne peut être attribué qu’à une intervention de l’État, les spéculateurs ne se trompant jamais. Il n’est pas possible ici de rentrer dans la polémique. Par contre, il est important de voir quelles sont les conséquences pour l’économie d’un pays de la surévaluation de sa monnaie.

- Sur ses exportations et ses importations Il est plus difficile d’exporter. En effet, le prix des biens exportés exprimé en monnaie étrangère augmente. A l’inverse bien sûr, le prix des biens importés diminue. Résultat : la balance commerciale se détériore. C’est le problème que redoute la Suisse actuellement et c’est le grand problème des États-Unis.
- Sur les mouvements de capitaux Le pouvoir d’achat de la monnaie à l’extérieur augmente. Cela peut provoquer une sortie de capitaux hors du pays pour des placements en tout genre. A l’inverse bien sûr, les détenteurs de capitaux étrangers hésiteront à investir dans le pays, le prix des actifs industriels ou financiers devenant plus chers pour eux.

États-Unis et Chine, les principaux protagonistes

Le contentieux entre les États-Unis et la Chine au sujet de leur monnaie est ancien. Dans les années 1990, la Chine décide d’ancrer sa devise, appelée yuan (ou renminbi) au dollar, c’est-à-dire d’établir arbitrairement un taux de change fixe entre les deux monnaies. Cette mesure revenait à empêcher l’appréciation du yuan. Malgré quelques aménagements, elle a été maintenue jusqu’à ce jour. Elle a pour effet de rendre les exportations de la Chine artificiellement bon marché et ses importations onéreuses. Résultat : le déficit commercial des États-Unis vis-à-vis de la Chine a dépassé les 100 milliards de dollars en 2002, les 200 milliards en 2005 et sera proche des 250 milliards en 2010 [2].

Cette pratique a conduit les États-Unis à demander une réévaluation du yuan de 30 à 40 %. Le pouvoir chinois réplique qu’une telle décision condamnerait nombre de ses entreprises à la faillite, provoquant chômage et troubles sociaux. Plus récemment, la Chine a dénoncé, non sans raisons, le laxisme américain en matières fiscale et monétaire.

Le conflit entre les deux pays montre avec évidence que "la croissance économique et la création d’emplois dépendent toujours de politiques mercantilistes [3] facilitées par la dépréciation de la monnaie nationale" [4]. Autrement dit, la guerre des monnaies cache une guerre commerciale.

La riposte des États-Unis : La détente quantitative

Le 2 novembre, la Fed [5] décide de racheter au cours des prochains mois pour 600 milliards de dollars de bons du Trésor, sorte d’obligations émis par l’État fédéral. Il s’agit de mettre en œuvre une politique dite de "quantitative easing" (QE), en français "détente quantitative". C’est le nouveau terme conçu pour dissimuler une politique très ancienne condamnée par les économistes : la création massive de monnaie par la BC.

Nous avons vu en première partie, qu’en temps normal, ce ne sont par les BC qui créent de la monnaie, mais bien les banques. Les BC se contentent de faciliter ou freiner cette création de monnaie. En temps de crise il en va autrement. Les banques refusent de se prêter les unes aux autres sur le marché interbancaire et cessent également de prêter aux ménages et aux entreprises qui eux-mêmes ne cherchent qu’à se désendetter. C’était la situation qui existait après la crise de 2008 et qui avait contraint la plupart des BC des pays développés à utiliser la création monétaire sur une échelle jamais vue jusqu’ici. La Fed avait ainsi procédé à une première opération de détente quantitative, appelée rétrospectivement QE1, pour 1700 milliards de dollars.

Cette première intervention avait permis de sauver le système bancaire et financier et provoqué une certaine reprise de l’économie américaine. Mais cette reprise ne crée par suffisamment d’emplois. L’économie américaine a perdu plus de 7 millions d’emplois et se retrouve au même niveau qu’en 1999 [6]. Le directeur de la Fed, Ben Bernanke, se devait d’intervenir. D’où une nouvelle utilisation de ce qui est une solution de dernier recours, le QE2. La Fed met à disposition des banques américaines un énorme montant de liquidités auparavant bloquées sur les titres de l’État. Elle espère ainsi stimuler l’activité économique par l’intermédiaire des banques en les encourageant à relancer leur politique de prêt.

La Fed fait-elle n’importe quoi ?

C’est la question que pose "Alternatives économiques" en titre d’un article commentant le QE2 [7]. Cette revue nous donne une information importante pour juger de la situation : les entreprises et les ménages américains s’endettaient de 2 000 milliards de dollars en plus chaque année. Aujourd’hui, ils se désendettent à hauteur de 500 milliards. Il manque donc 2 500 milliards de dollars pour faire tourner l’économie américaine au même rythme qu’il y a trois ans. Après avoir affirmé qu’il est difficile de donner tort à Bernanke pour qui c’est le seul moyen d’éviter une stagnation durable de l’économie, Alternatives économiques pose la seule question pertinente ici : Pour quels effets ? C’est à cette question qu’il nous faut essayer de répondre maintenant.

Contrairement à ce que la plupart des économistes prétendent, ce n’est pas parce que la BC va injecter de la monnaie dans le circuit que les ménages et les entreprises vont se remettre effectivement à s’endetter pour investir. Les perspectives n’étant pas bonnes, même des taux proches de zéro ne les ont pas convaincus de le faire jusqu’à présent et les incitations des banques ne vont rien y changer. Alors un coup pour rien ? Pas certain ! Il se pourrait bien que l’argument de relance de l’économie ne soit qu’un paravent pour cacher un objectif moins avouable : la baisse du dollar sur le marché des changes. Les États-Unis obtiendraient ainsi pour toutes les devises ce qu’ils n’ont pas pu obtenir de la Chine.

Par quel mécanisme ? Tous les commentateurs sont d’accord pour dire que les liquidités non utilisées aux États-Unis vont inonder les marchés émergents qui offrent des possibilités de rendement bien plus importantes. Ce sont des milliards de dollars supplémentaires qui vont donc être offerts sur le marché des changes, d’où une baisse du dollar et une appréciation concomitante des devises des pays émergents. C’est ce que l’on peut appeler une dépréciation compétitive, comme on parlait de dévaluation compétitive à l’époque des changes fixes. Les exportations américaines s’en trouveront facilitées. En outre, le prix des produits importés aux États-Unis devrait augmenter ce qui devrait provoquer de l’inflation, donc un nouveau mouvement de baisse du dollar.

Une première conclusion s’impose ici : la décision prise par les États-Unis apparaît comme la décision unilatérale de la seule superpuissance qui soit capable d’influencer à ce point l’économie mondialisée. Elle est par là même porteuse de graves conflits et va provoquer des réactions en chaîne. En outre, il n’est pas exagéré de dire qu’elle est inconsidérée. En effet, personne ne peut prédire avec exactitude quelles en seront les conséquences et on ne peut écarter la possibilité que la décision de la Fed déclenche une grave crise monétaire et/ou financière. Si la Fed ne fait pas n’importe quoi, elle joue avec le feu.

Conséquence probable : la formation de bulles spéculatives

La décision de la Fed a suscité des réactions immédiates à l’étranger : les autorités chinoises ainsi que le ministre allemand des finances l’ont accusée de chercher à dévaluer le dollar tout en alimentant de nouvelles bulles spéculatives. Car c’est bien ce dernier point qui constitue le principal danger. Selon un spécialiste interrogé par le Temps [8], "Cette avalanche de liquidités provoque une hausse artificielle et malsaine, car elle fait monter les cours sans améliorer les bénéfices des entreprises." Les termes utilisés sont révélateurs de la formation d’une bulle, celle-ci se caractérisant bien par une hausse des valeurs déraisonnable et donc insensée. Le même article débute sur un ton très réjoui. La journaliste parle d’aubaine et de bonne nouvelle pour les investisseurs internationaux (entendez les spéculateurs de toutes sortes).

Chine – États-Unis, l’équilibre de la terreur

Et si les détenteurs de dollars et d’obligations de l’État américain prenaient peur ? Périodiquement, l’hypothèse d’une chute catastrophique du dollar réapparaît. Cela reste peu probable. Les États-Unis et la Chine se tiennent par la barbichette. Les États-Unis dépendent de la Chine pour le financement de son déficit extérieur et la Chine dépend du marché américain pour ses exportations. Fin septembre, les réserves de devises de la BC chinoise, les plus importantes sur le plan mondial, s’élevaient à un total de 2650 milliards de dollars (environ 5 fois le PIB suisse). La plus grande partie de ses avoirs était détenue dans la monnaie américaine et pour le montant le plus important en bons du Trésor. Si la Chine achète massivement du dollar, ce n’est pas par charité pour l’ami américain, mais pour affaiblir le yuan. En fait, elle est engagée dans une partie de poker et ne peut que suivre. Mais ses réserves sont une arme qui pourrait détruire l’économie américaine et créer une nouvelle crise mondiale catastrophique. Une vente massive par la Chine provoquerait immanquablement un mouvement de panique chez les détenteurs de dollars qui chercheraient tous à s’en débarrasser.

On a bien affaire à un équilibre de la terreur [9]. Les protagonistes le savent ce qui diminue les risques, mais l’histoire nous montre que les décisions irréfléchies des dirigeants de ce monde ne peuvent être écartées. En outre, il faut compter sur d’autres acteurs dont le comportement peut devenir irrationnel : les spéculateurs. Pour l’instant, il semble que ceux-ci anticipent déjà la chute du dollar. François Gilliéron dans le Temps [10] nous dit à propos de la hausse du franc suisse : "Une piste sérieuse nous mène vers certains hedge funds anglo-saxons qui ne cachent pas leur stratégie "macro" ; à savoir casser l’euro par tous les moyens afin d’éviter la ruine de leurs propres monnaies." Et pour casser l’euro, ils en vendent des milliards contre du franc suisse.

Spéculation pure et dure : les carry traders

La conjoncture est propice à la montée d’une armée insaisissable de spéculateurs : les carry traders [11]. Ce sont des spécialistes des fonds de pension, banques d’investissement ou hedge funds. Profitant des écarts de rendement entre différents types d’actifs, ils empruntent dans une devise à très faible rendement (dite devise source) pour investir dans une devise à haut rendement (dite devise cible). En ce moment, ils opèrent à partir des États-Unis, du Royaume-Uni ou de la zone euro, dont les taux à court terme sont quasiment nuls et ciblent les pays émergents qui offrent des taux de rendement élevés. Comme dans toute spéculation, le phénomène s’autoalimente : il accentue l’appréciation des devises cibles tout en poussant à la baisse la devise source. Les carry traders gagnent ainsi sur deux tableaux : sur la différence d’intérêt ou de rendement et sur la différence de change lorsque qu’ils rapatrient leurs capitaux.

Les autres pays pris en otage

Le Monde diplomatique parle d’une guerre perdue d’avance pour tous les pays dont la valeur de la monnaie prend l’ascenseur. La BNS a acheté 105 milliards d’euros au premier semestre 2010 pour essayer d’enrayer la hausse du franc suisse. Sans résultat. Fin juin, cette politique était abandonnée. Le directeur de la BNS, M. Philipp Hildebrand, proclamé l’homme le plus puissant du pays par la TSR, a réussi à obtenir des pertes de 26 milliards de francs en 2010 par la baisse de valeur des réserves de devises de la banque. L’ancien chef économiste de la BNS, U. Kohli est très virulent. Selon lui, l’intervention sur le marché des changes est "un fiasco total". Faut-il dire que ni le Conseil fédéral ni le peuple suisse n’ont été consultés ? Madame Brunschwig Graf, économiste et députée du Parti libéral-radical, défend M. Hildebrand en disant : "Dans ce domaine, les économistes ne seront jamais d’accord entre eux" [12]. Le plus extraordinaire dans cette histoire, c’est que les achats de devises de la BNS ne lui coûtent rien. Elle peut créer autant de monnaie qu’elle veut pour cela. En outre, les pertes enregistrées ne sont que des pertes comptables. Cela n’empêchera pas la Confédération et les cantons de devoir renoncer à tout ou partie des 2,5 milliards de francs que la BNS s’engageait à leur verser chaque année par convention.

Les pays émergents, qui ont en général moins souffert de la crise de 2008, sont ceux qui ont le plus à craindre de la politique américaine. Certains ont déjà réagi en imposant, ou en menaçant d’imposer, un contrôle des capitaux. C’est le cas en particulier du Brésil et de l’Inde. Et, chose tout à fait étonnante, le FMI donne sa bénédiction à cette pratique interventionniste [13] : "Dans certaines circonstances, le contrôle des capitaux peut faire légitimement partie des mesures à prendre face à une poussée des entrées de fonds". Mais la plupart des commentateurs pensent que les pays émergents devront accepter à terme une réévaluation de leur monnaie.

Et l’euro dans tout cela ? Les fluctuations de l’euro sur le marché des changes sont représentatives des incertitudes du marché. La zone euro a choisi une politique très différente des États-Unis. La Banque centrale européenne ne veut pas, pour l’instant, d’une détente quantitative à l’américaine. En outre, l’Allemagne a imposé un traitement des déficits nationaux par un remède pire que le mal, l’austérité. Arturo Bris, professeur de finance à l’IMD est très sévère à l’égard de ce pays [14] : "L’Allemagne maintient volontairement au bord du précipice les pays en proie à des difficultés. Les crises irlandaise, grecque, portugaise et espagnole sont une bonne chose pour l’économie allemande puisqu’elles maintiennent l’euro à un niveau relativement bas et qu’elles profitent ainsi aux exportations allemandes." Les pays les plus puissants tiennent à rester les plus riches même si c’est aux dépens de leurs alliés.

Les banques suisses et le patriotisme

Pendant ce temps-là, les valeurs refuges que sont le franc suisse et l’or, atteignent des sommets. Il faut rappeler que l’or ne joue pratiquement plus aucun rôle sur le plan monétaire. Sa hausse est une nouvelle preuve de l’irrationalité des marchés, c’est-à-dire des spéculateurs.

Au sujet du franc suisse, l’année 2011 s’ouvre sur une nouvelle particulièrement intéressante [15]. Nick Hayek, président du conseil d’administration de Swatch élève la voix dans le Matin Dimanche :"Ce serait scandaleux si UBS et Crédit Suisse spéculaient pour leur compte propre sur une hausse du franc suisse… En jouant à la hausse, ces banques savent qu’elles attireront à elles des fonds étrangers qu’elles ont perdus durant la crise." M. Hayek utilise le conditionnel, mais il est certainement bien renseigné. Comme il y a beaucoup d’argent à gagner, on peut être sûr que les banques citées jouent effectivement contre l’industrie suisse. L’appât du gain est plus fort que le patriotisme.

Une ère grosse d’incertitudes et de dangers

La politique américaine de détente quantitative inaugure une ère grosse d’incertitudes et de dangers. Comme on l’a vu, elle provoque les réactions en chaîne des autres pays, ce qui met très fortement à mal la stabilité du système monétaire international. Le communiqué final du G20 affirme que "les économies avancées vont être vigilantes face aux excès de volatilité et aux fluctuations désordonnées des taux de change." Le G20 se devait donc de réagir. Il le fait en décidant de renvoyer la réforme du système monétaire international à l’année prochaine !

Il faut dire à sa décharge qu’il est difficile de se mettre d’accord sur une solution. Comme à chaque fois que les choses vont mal, la plupart des experts n’ont rien d’autre à proposer que de revenir aux solutions anciennes. Nombreux sont ceux qui prônent le retour intégral aux changes flottants ou à l’inverse au système de change-or. Le premier de ces systèmes est à l’origine de crises à répétition. Le deuxième, lui, n’a jamais fonctionné de manière acceptable et servait surtout à assurer la domination du dollar. En outre, depuis une trentaine d’années tout a changé : on a assisté au développement hors de toute raison de la finance et donc de la spéculation. C’est à cela qu’il faut mettre fin. Mais les riches et les puissants n’ont aucun intérêt à changer un système dont ils profitent sans aucun état d’âme.

Gérald Mermet

Mis en ligne le 29 janvier 2011

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